Cartas

Carta 11

janeiro | 2009

1. A Crise Atual em Perspectiva

Em nossas últimas cartas temos escrito sobre o funcionamento dos mercados financeiros a partir de contribuições de outros campos do saber, como a Psicologia, Neurociência, Física e Biologia. À luz destas contribuições tentamos explicar alguns desenvolvimentos da conjuntura econômica e financeira. Nesta carta, devido ao volátil movimento nos principais mercados financeiros e em todas as classes de ativos, julgamos importante voltar à questão do ambiente econômico já que estamos atravessando uma crise de grandes proporções.

 

A crise atual, possivelmente a mais grave desde a grande depressão no início dos anos trinta, constitui-se fundamentalmente em um fortíssimo e veloz desmonte de situações econômicas vigentes e suas posições financeiras associadas. Para melhor compreender as suas causas e principalmente suas conseqüências, esta carta faz um breve histórico dos últimos 20 anos, com foco na identificação dos principais fatores que nos levam ao panorama atual. Muitos destes fatores já foram temas de nossas cartas anteriores como, por exemplo, a questão do dólar como reserva de valor e a emergência do gigante vermelho Chinês. Mas nesta carta, vamos elaborar e resumir as conexões entre estes elementos considerando suas respectivas contribuições para a crise atual.

 

Na primeira seção falaremos sobre a segunda metade da década de 1990 em que tivemos um boom econômico nos EUA combinado com um forte bull market na bolsa americana. Na segunda seção escrevemos sobre os anos de 2003 a 2007 em que se desenvolve a grande parte das situações que nos levaram à atual crise. Na terceira seção escrevemos sobre os desenvolvimentos deste ano e na última seção concluímos com alguns pensamentos prospectivos, discutindo a possibilidade, que já adiantamos ser remota, da atual  recessão tornar-se uma depressão nos moldes ocorridos em 1929.

 

A segunda metade dos anos 90 e os primeiros anos da década atual

A segunda metade da década de 1990 foi um período de bastante prosperidade para a economia americana. Entre 1994 e 2000, os EUA cresceram em média, em termos reais, 3,77%, o que para uma economia madura como a americana é um crescimento alto. A inflação caiu de um patamar acima de 5% a.a para 2% no final de 2000, em uma trajetória quase monotônica. Foi o período áureo da era Greenspan como presidente do FED que consolidou a desinflação promovida na década de 1980 por Paul Volker. Entre o início de 1994 e o pico do bull market no primeiro semestre de 1999 as 30 açõesMais importantes medidas pelo índice Dow Jones composto subiram 144%. Mas o grande ganhador deste período foi o setor de Tecnologia. O índice Nasdaq 100 que concentra os principais nomes deste setor subiu neste mesmo período aproximadamente 449%!

 

Neste período a alta das ações nos EUA só foi interrompida, temporariamente, pela quebra do fundo LTCM em 1998 em meio à crise da Rússia. De fato, enquanto os EUA gozavam de prosperidade o quadro era totalmente diferente nos mercados emergentes. Este conjunto de países estava sofrendo crises no balanço de pagamentos muitas vezes por seguirem políticas econômicas inconsistentes como cambio fixo combinado à baixa disciplina fiscal ou nas contas externas. À crise do México em fins de 1994, seguiu-se a crise da Ásia em 1997, o calote da dívida Russa em 1998 e o fim do regime de cambio fixo do Real no Brasil em 1999.

 

Voltando aos EUA, o tema deste período foi a “Nova Economia”, termo que designava uma mudança de paradigma econômico. A globalização e a evolução das tecnologias de informação geraram um boom de produtividade, baratearam custos e aumentaram a lucratividade das empresas americanas justificando, portanto preços mais altos para as ações. Acontece que à medida que este tema foi ganhando força e ficou claro que as tecnologias de informação eram a principal fonte propulsora do que seria um processo “Schumpteriano” de destruição criativa, uma bolha acabou por desenvolver-se no setor, isto é, preços de ações que descolam muito dos fundamentos.

 

Em dezembro de 1996 Alan Greenspan fez um famoso discurso em que usou o termo “exuberância irracional” para alertar sobre os preços dos ativos descolando dos fundamentos. Mas como diria Herb Stein, conselheiro econômico dos ex-presidentes dos EUA Nixon e Ford, se alguma tendência é insustentável, então ela não pode perdurar. O problema é que somente em 1999, mais de dois anos após o alerta de Alan Greenspan, a bolha das ações de tecnologia estourou. Entre março de 2000 e março de 2001 o índice Nasdaq caiu quase 70%.

 

O Gráfico abaixo mostra o preço das ações da Yahoo, um dos grandes ganhadores no período 1995 a 1999. Note que o final do movimento de alta é marcado por alta parabólica, o que caracteriza um movimento de bolha.

 

Após o estouro da bolha a economia americana entrou em recessão. Os ataques terroristas de 11/09 em 2001 e os escândalos nos balanços de empresas como World Com e Enron em 2002 minaram ainda mais a confiança de consumidores e investidores. Em meio à queda da atividade econômica, o governo usou agressivamente tanto a política fiscal quanto monetária para pisar no acelerador.

 

No fronte fiscal, um programa de corte de impostos que eliminou de vez os superávits conquistados na era Clinton. No fronte monetário, a forte queda da inflação, que atingiu 1,3% em 12 meses, fez com que a autoridade monetária cortasse juros até atingir o nível de recorde de 1% em meados de 2003. Em 21 de novembro de 2002, Ben Bernanke, então um dos diretores do FED presidido por Alan Greenspan, fez um discurso no Clube de Economistas em Washington intitulado: “Deflação: Evitando que aconteça aqui”, em que discutiu medidas que o FED poderia tomar para evitar um quadro de deflação à semelhança de experiência Japonesa. A política monetária americana permaneceu frouxa até meados de 2004.

 

O período 2003-2007

O período de 2003-2007 foi marcado por diversas dinâmicas importantes para o entendimento do panorama atual: bolha de crédito e imobiliária, emergência dos mercados em desenvolvimento e o aumento do preço das commodities.

 

A taxa de poupança do consumidor atingiu menos de 1% a.a em meados de 2006, isto é para cada 100 dólares de renda corrente ganha no ano o consumidor poupava menos do que um dólar! É claro que a renda corrente não é a única fonte de recursos do consumidor. O consumidor pôde retirar dinheiro também do seu estoque de riqueza que crescia com a valorização dos ativos, principalmente durante o boom dos preços das casas, ativo que servia como colateral para a tomada de empréstimos para os mais variados fins. O Gráfico abaixo mostra a evolução da taxa de poupança. Note que no início desta década, já baixa, em torno de 2%, a recessão de 2001 não foi suficiente para diminuir o ímpeto do consumo. Pelo contrário, na recuperação esta taxa caiu ainda mais e o consumidor americano foi um motor de crescimento do mundo no período que se seguiu.

 

A contrapartida da baixa taxa de poupança era o déficit em transações correntes, isto é, a absorção interna da economia era maior do que a produção. Este déficit foi superior a 6% do PIB em 2006. A contrapartida deste déficit era um superávit em outras partes do mundo, onde a poupança é mais alta como os A contrapartida da baixa taxa de poupança era o déficit em transações correntes, isto é, a absorção interna da economia era maior do que a produção. Este déficit foi superior a 6% do PIB em 2006. A contrapartida deste déficit era um superávit em outras partes do mundo, onde a poupança é mais alta como os mercados emergentes, principalmente asiáticos e exportadores de petróleo. Estes países reciclavam os dólares que recebiam comprando títulos do tesouro americano e mantendo as taxas de juros baixas, desta forma, financiando indiretamente seus próprios consumidores. Este circulo se reforçava e ficou conhecido como Sistema de Bretton Woods II e já o mencionamos em cartas anteriores.

 

Mas o que permitiu este enorme apetite do consumidor americano? O consumo sempre respondeu pela maior parte do PIB nos EUA, mas de 2000 para 2007 a participação aumentou de 68% para 72%. Em parte já respondemos no parágrafo anterior quando falamos sobre taxas de juros mais baixas. Ou seja, o combustível para o consumo era o crédito que assumiu proporções de bolha com a explosão da secutitização de ativos no mercado de ABS - Asset Backed Securities - que seriam os recebíveis colateralizados, isto é, um conjunto de recebíveis de dívidas como hipotecas imobiliárias, empréstimos para a compra de automóveis, crédito educacional ou mesmo de cartões de crédito que eram então securitizados, pulverizados e vendidos a investidores de toda parte do planeta.

 

Esse boom de crédito era conveniente para todos. Os originadores tomavam recursos a juros baixos e emprestavam, depois securitizavam os recebíveis e repassavam o risco para outros investidores num modelo em que todos tinham incentivos a emprestar. Desta forma as principais instituições financeiras do mundo se alavancaram no limite e assistimos a um proliferação de SPVs-Special Purpose Vehicles que eram empresas independentes, mas ligadas aos grandes bancos, que se especializavam em se endividar a curto-prazo e emprestar a prazos mais longos para embolsar o spread entre as taxas e prazos. Na prática eram estruturas fora do balanço dos bancos que os permitiam aumentar a alavancagem. Já em 2005 e 2006 proliferaram as ARM´s (Hipotecas com taxas ajustáveis) para tomadores de mais alto risco de crédito, o Subprime, muitas vezes sem comprovação de renda, um dos pontos mais fracos do sistema.

 

Freddie Mac e Fannie Mae, as duas empresas ligadas ao governo com o objetivo de gerar crédito habitacional, originaram ou garantiam USD 5,3 trilhões em hipotecas, aproximadamente metade de todo mercado hipotecário americano. Estas empresas gozavam de garantias implícitas do governo americano e tinham relativo baixo custo de captação considerando o alto grau de alavancagem que carregam.

 

Com isso preços das residências nos EUA tiveram seu pico em meados de 2005, quando boa parte do processo de normalização (leia-se: alta) da taxa de juros do FED já estava implementada. Mas mesmo assim o crédito farto, a alavancagem e a busca por altos rendimentos continuaram implacáveis.

 

A menor volatilidade do crescimento econômico e da inflação, justificada fundamentalmente por alguns analistas como resultado da “grande moderação do ciclo econômico” (que foi outro tema de discurso do então Diretor do FED Ben Bernake em 20 de fevereiro de 2004), levou à busca por maior risco e à maior alavancagem. O gráfico abaixo mostra os spreads de crédito da dívida de empresas de maior risco que sofreu queda a partir de 2003 até meados de 2007 quando a taxa de inadimplência dos papéis subprime começou a subir rapidamente.

Outro mercado que evoluiu muito rapidamente neste período foi o de commercial papers que se constitui em dívida de curto-prazo das empresas. Os principais compradores destes papéis eram fundos mútuos de money market onde grande parte da liquidez de grandes instituições ficam investidas.

 

Já neste período os mercados emergentes passaram a ser os responsáveis pelo crescimento mundial. Em geral após as crises da década de 90, este conjunto de países passou por ajustes incluindo boa situação fiscal e principalmente grandes superávits na conta- corrente. A China tem um papel fundamental neste processo (foi o tema da nossa carta de número 8). Com taxas de crescimento superiores a 10%, puxada por vultuosos investimentos em infra- estrutura, tornou-se a segunda maior economia do mundo em medida ajustada pela paridade do poder de compra. Um forte crescimento que demandava recursos energéticos e commodities em grande escala, num momento em que a oferta destes recursos encontrava-se em relativa escassez.

 

O alto déficit em transações correntes nos EUA, o crescimento dos mercados emergentes e a alta das commodities contribuíam para a depreciação real do Dólar americano iniciada em meados de 2002.

 

Os investidores estavam confiantes de que o dólar só teria uma direção: ladeira abaixo, e este período foi marcado pela proliferação das operações de carry-trade, em que investidores tomavam recursos em moedas com juros menores e aplicavam em ativos em moedas com juros mais altos. Em particular, moedas como o Real Brasileiro e o Dólar Australiano que tinham juros mais altos e um forte fluxo de entrada de divisas por serem grandes exportadores líquidos de commodities. Esse processo era alimentado pela queda da aversão ao risco e a baixa volatilidade nos mercados, inclusive os de moeda.

 

O Diagrama abaixo foi elaborado por Bill Gross da PIMCO, uma dos maiores gestores de renda-fixa do mundo. Em sua análise mensal de novembro de 2008, Gross compara a arquitetura dos produtos financeiros a um instável átomo de urânio cujo núcleo é composto pela taxa de juros do Fed. Segundo ele, essa taxa, quando mantida suficientemente baixa, fazia a liquidez se expandir para os demais ativos, incluindo derivativos atrelados a hipotecas e outros recebíveis, além de ações e commodities.

http://www.pimco.com/LeftNav/Featured+Market+Commentary/IO/ 2008/IO+Gross+November+2008+So+CQish.htm

Segundo dados do FMI, entre 2003 e 2007 o mundo cresceu na média 4,9% a.a sendo que os mercados emergentes cresceram em média 7,6%a.a no mesmo período. Este forte crescimento extrapolou-se para o início de 2008. Os grandes beneficiados deste período foram as empresas ligadas ao setor de commodities e materiais.

 

2008 - Crise, Desalavancagem e Pânico nos Mercados

A crise começou no segundo semestre de 2007, mas sua dramaticidade só ficou evidente ao longo de 2008 quando o que começou com uma crise de liquidez evoluiu para uma crise de solvência e confiança em grande escala.

 

Nesse período, a cada trimestre as principais instituições financeiras do mundo divulgaram perdas na marcação a mercado de ativos atrelados ao mercado de crédito. Segundo a Bloomberg até meados de novembro, houve um total de 967,5 bilhões de dólares divulgados em perda nestes ativos. Com isso, os bancos são obrigados a vender outros ativos para se re-capitalizar. O gráfico abaixo mostra o enxugamento da emissão de produtos de crédito securitizados.